百货行业推荐10只股

　　本报告主要阐述以下三个问题，(1)为什么我们相信国内的百货业景气周期将长期维持?(2)国内百货上市公司的盈利趋势如何？(3)如何去理解和对待最近百货股的整体低迷？

　　我们的结论与当前百货股的市场表现正好相反，自我们在2005年5月份推出《百货行业深度研究报告－百货业的春天在中国》以来，不但过去三年内中国百货行业的景气度不断上升，现在我们依然相信这种景气可能在未来5年内甚至更长的时间内继续维持。这种信心来源于本次消费高峰的持续性以及现代百货业的经营符合了消费升级的方向，这与当前许多城市百货店表现是一致的。

　　百货股的盈利增长虽然达不到某些周期性行业令人惊异的年100％－200％的水平，但是未来5年内25％－30％年复合增长率却是可以预期并且有保障的。我们主要分析了毛利率的趋势、租金水平上升的影响以及费用率的变化，此外，假如A股的百货企业能够很好的控制费用支出的话，它们的盈利水平将会有超出预期的增长，因为现在大多数百货企业的净利润率只有2％－3％的水平。

　　百货股近期的低迷，我们可以很轻易的理解为市场对这类高估值、“中低”增长企业的抛弃，但是，假如和某些行业相比，我们看到百货股的估值水平其实并不高，国内对百货股的估值和香港市场对中国百货股的估值是基本一致的。我们认为假如对于未来长时间内较高增长率比较确定的企业，高估值是合理的，对于能够持续快速成长的企业，最好的办法就是长期的持有。

　　对于零售企业来说，企业经营者的治理水平对于企业盈利的影响极为重要，而股权激励的实施可能对百货企业经营效率的提升和业绩的释放起到巨大推动作用。

　　我们重点推荐百联股份 （600631 ）、欧亚集团 （600697 ）、大厦股份 （600327）、南京中商 （600280 ）等一、二线百货类公司，同时建议关注全国性战略取得一定成功，且受益于2008年奥运的王府井 （600859 ），以及具有资产注入预期的银座股份 （600858 ）和重庆百货 （600729 ）等。

　　 1.百货行业－高景气长期维持

　　 1.1百货行业处于长景气周期

　　 1.1.1消费景气处于长周期

　　 从2004年起，中国进入了一个新的消费景气周期，人均GDP突破临界点、人口红利、城市化进程是支持本次消费景气周期的主要因素，我们看到社会消费品零售总额的增速不断创出新高，2006年上半年的增速为15.4%，是近年来的最高点。本次消费高峰是我国自改革开放以来的第三次消费高峰，前两次分别为1984年－1989年，1992年－1997年。

　　 2003年我国人均GDP突破了1000美元的临界点，2006年上升到2048美元，同时城乡居民恩格尔系数持续下降，2006年城市居民家庭恩格尔系数为35.8%，农村家庭为43%，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。对比日本、韩国等国家的发展历程，人均GDP从1000美元到5000美元的发展阶段是一个国家消费的黄金增长期，日本1956年－1976年人均实质消费复合增长率6.4%，为过同期英美国家2－3倍，而韩国在1985－1990年内人均消费性支出复合增长率更是高达16.7%。

　　 人口出生率和人口结构是推动消费景气的又一要害因素，一方面，上世纪六七十年代婴儿潮诞生的一代正进入消费的黄金时代，根据联合国的数据统计，2000－2015年，是中国35－54岁这一最重要消费人群占总人口比重最高的阶段，即“人口红利”阶段。另一方面是居民消费倾向的变化，1981年之前出生的独生子女有9千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992～1998年出生的独生子女约3亿，也将逐步进入消费年龄，相对于其父辈来说，这一代人消费倾向明显提高，部分属于”月光族”，从而带来整体消费倾向的上升。

　　城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6倍，同期城市化率为44％(2000年－2006年平均每年上升1％)，据此测算，城市化率每提高一个点，将拉动消费增长1.01%。据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015年。

　　相对于前两次消费高峰，我们认为本次消费景气周期的驱动因素更为强劲，也更为持久，我们预计在未来5－10年内，社会消费品零售额增速都有望维持在14%－18%的水平，为零售业的发展提供了良好的发展环境。

　　1.1.2现代百货业符合消费升级的方向

　　 本次消费的景气周期与前两次有较大差别，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。

　　假如说第一次消费高峰以吃、穿、用等基本需求为主，第二次消费高峰以家用电器为主，而本次消费高峰将集中在住房、汽车、电脑以及诸多中高端消费品上。从下表可以看到，从2005－2007年，家具类、装潢材料类、化妆品类、金银珠宝、汽车等类别的商品的需求增长一直在加速。

　　 我们预期未来中国的消费结构将呈现明显的二元化特征，这是由中国不断扩大的贫富差距所导致的，从收入增长差异来看，2000－2006年，占总人口10％的最高收入人均收入的年均复合增长率为15.0％，而低收入和最低收入人群的增长只有5.0%和2.4%，根据联合国开发计划署的数据，2006年中国的基尼系数已经上升到0.46，显示贫富差距的不断扩大，而近年来膨胀的资产泡沫更加加大了这种差距。因此，虽然整体而言我国的消费层次并不高，但是由于庞大的人口基数，中高收入者群体有能力支撑中高端消费品的快速发展。

　　 区别于传统百货业“大而杂”商品结构，现代百货业主营品牌服装、金银珠宝和化妆品，三类商品占现代百货业零售额的80％左右，其中品牌服装约占50％－60％，化妆品及配饰占20％－25％，这符合了当前消费升级的趋势，从分业态增长来看(表2)，百货行业也是稳定高速增长的行业，2004和2005年限额以上百货商店的销售额增长率分别为24.8％和24.2%，2005年超过超市22.2%的增速，而作为品牌服装的另一主要销售渠道，专卖店的2004－2005年增速仅有15.4%和9.0%，大大低于百货业同期增长水平。

　　 1.1.3大多数地区的百货业正处于良好的发展阶段

　　 从发达国家零售业态的演变历程上来看，人均GDP的增长是零售各子业态演变的决定性因素，一般而言，人均GDP突破1000美元至3000美元是现代百货业的高速发展期，3000美元以后大型综合超市开始兴起，6000美元以后便利店业态流行，10000美元及12000美元以后仓储式商店和大型购物中心逐步繁荣，从这个角度来看，由于我国大多数地区的当前人均GDP处于1000－3000美元之间，正是适合现代百货业高速发展的时期，上升空间很大。