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国金证券：獐子岛 虾夷扇贝市场趋于回暖 买入
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来源： 谢刚 国金证券
作者：webcenter 发布时间：2007-10-30
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基本结论、价值评估与投资建议
我们的调研显示，浮筏1龄贝减产将导致虾夷扇贝整体供求关系在08年面临重大转折，獐子岛将受益于虾夷扇贝市场回暖：
我们判断公司08年虾夷扇贝鲜活品销量将大幅上升；..供求关系改善将使得公司底播虾夷扇贝销售价格上涨；
公司虾夷扇贝加工品盈利能力将大幅提升。
旅顺野生采苗将有效提升虾夷扇贝单产水平、产品品质、销售均价，我们保守预测将会使09年公司虾夷扇贝的单产水平提升13.6%左右。
“以销定产”原则下，我们对公司虾夷扇贝市场拓展效果仍持审慎态度。
公司海参养殖规模增长不大，未来出路在于外延式扩张。
07-09年公司分别实现净利润170.2、255.0、302.6百万元，同比增长1.9%、49.8%、18.7%。对应EPS分别为1.505、2.255、2.676。
PE估值结果显示，獐子岛合理目标股价区间为90.35－90.52元，维持“买入”建议。
虾夷扇贝市场正趋于回暖
浮筏1龄贝大面积死亡，将带动虾夷扇贝市场趋于回暖
根据我们在大连市虾夷扇贝行业多方调研的结果，07年大连地区浮筏虾夷扇贝死亡严重，估计平均死亡率高达60-70%。
由于国内在销的虾夷扇贝鲜活品主要由浮筏贝和底播贝两部分组成，其中浮筏贝产量占总产量的80%以上，底播贝占比不足20%；并且全国虾夷扇贝基本上分布在大连地区（占全国总产量的90%以上）；因此，我们初步估计，浮筏1龄贝减产将导致虾夷扇贝总产量下降48-56%，行业供求关系面临重大转折。
按照浮筏虾夷扇贝平均2年的养殖周期计算，07年1龄的浮筏虾夷扇贝应该在08年收获，1龄贝的大面积死亡将导致08年全国虾夷扇贝总供应量下降50%左右。
即使考虑了浮筏扇贝本身的养殖增量（假定每年增加3万吨），目前约50%的减产幅度仍会造成全国绝对产量的大幅下降，我们预计08年浮筏虾夷扇贝产量较07年下降至少22%左右，浮筏加底播总产量较07年下降17%左右，虾夷扇贝行业将会迎来08年的市场销售拐点。
獐子岛主要从事底播虾夷扇贝的生产与销售，市场上对底播扇贝构成较大竞争的产品就是浮筏扇贝，本次浮筏扇贝产量下降将给獐子岛带来有利的发展契机。
我们分析，虾夷扇贝行业转暖对獐子岛08年的经营产生如下影响：
公司虾夷扇贝鲜活品销量将大幅上升；
虾夷扇贝销售价格上涨：我们预期08年浮筏虾夷扇贝销售价格将由现在的6-7元/公斤上升至10元/公斤，涨幅40%左右，这对獐子岛底播贝价格上涨构成支撑，我们保守预测獐子岛底播贝价格涨幅超过5%；..公司虾夷扇贝加工品盈利能力将大幅提升。后面我们会专门分析。
浮筏虾夷扇贝大面积死亡事件不会波及獐子岛的底播扇贝..经过与业内多方专家的反复沟通，我们认为07年浮筏虾夷扇贝大面积死亡的主要原因在于：
养殖密度过大：多数大面积死亡的养殖户均有严重的高密度养殖；
品种老化：许多养殖户5-6年来扇贝苗种没有更新，品种老化必将带来品质下降；
水温偏高：虾夷扇贝属冷水性动物，生长适温为5－20℃。水暖会带来生产缓慢，且水中浮游生物及细菌会增多，贝壳易发黑，贝体易生细菌。今年大连海域近海及近岸养殖水域较往年水温高2℃，导致浮筏产品病害增多，产品品质较差，抗病能力下降。
..我们认为，獐子岛的底播扇贝不会爆发如此严重的病死现象，是基于：
..首先，獐子岛的底播密度参数是在多年实践经验中逐步摸索与建立的，只有投苗密度在1万枚/亩以上时，才可能产生水体富营养化现象，目前獐子岛海域每亩投苗5500枚，并不存在密度过大的问题；..其次，底播区域水深通常为10－40米，常年水温变化不大，因此今年气温升高对公司底播扇贝的品质影响要远小于浮筏产品。
..但是，基于谨慎原则，我们还是适当下调了獐子岛07年底播虾夷扇贝的单产水平至80公斤/亩，较2000年以来的历史最低亩产水平82公斤还低，我们的谨慎预测体现了较多的安全边际。
旅顺野生采苗将有效提升09年虾夷扇贝单产水平、产品品质、产品售价.. 07年初，公司利用募集资金3000万元，进行旅顺野生虾夷扇贝苗种采捕。
野生采苗一般在当年春天进行，2-3月份在水中安置附着基后，5月份正式采捕，此后转入浮筏养苗培育，到10－11月份开始冬播投苗。
我们预测公司年内共采捕野生扇贝苗约9亿枚，并在07年底、08年初开始投苗，按2年养殖周期计算，这部分扇贝苗在09年就可以收获。
我们假定公司野生扇贝苗浮筏育苗阶段成活率50%，底播到海底后生长阶段的成活率在40-50%左右，按最佳投苗密度5500枚/亩计，9亿枚野生扇贝苗可投苗3.6万亩－4.09万亩。
按照日本野生虾夷扇贝苗的单产水平约为300公斤/亩，我们谨慎假定公司野生扇贝苗的单产水平为160公斤/亩。
据此测算，这部分野生扇贝苗届时可捕捞0.576万吨－0.654万吨。
如果按照07年底播30万亩海域面积计算，则野生投苗可占其12.0%－13.6%，由于单产水平较现有的80公斤/亩高1倍，野生苗种将会使虾夷扇贝09年产量增长12.0%－13.6%。
同时，野生苗会使虾夷扇贝产品品质得到有效提升，产品售价也会更高。
“以销定产”原则下，我们对公司虾夷扇贝市场拓展效果仍持审慎态度..我们在2007年4月25日报告《獐子岛：第二只业绩靴子落地，股权激励年内破冰》中重点阐述过：下半年经营业绩会好于上半年，全年业绩将呈现“前低后高”格局。实际情况正好符合我们的预测，公司07年三季度即扭转上半年业绩下滑态势，并取得适度增长，尤其是9月份以来虾夷扇贝销售形势一度转旺，更是进一步增厚了08年业绩大幅增长的基础。
但是，与外界观点不同，我们并不认为獐子岛9月份以来虾夷扇贝鲜活品销售放量是营销向好的佐证，恰恰相反，我们认为这正是虾夷扇贝市场回暖的自然增长成果。
为探究业绩增长不佳的真正原因，我们从客观和主观两方面重点阐述：
客观上讲，公司07年确实遭遇到了一系列的外部不利因素的打击，譬如暖冬、风暴潮、香港毒扇贝、营销团队调整、人才匮乏……，多重因素集中释放的累积当量还是相当惊人的，而这一方面使得獐子岛“流年不利”、“运气不佳”；同时也充分揭示了海水养殖高利润率背后所需负荷的高风险。
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